La determinación de un nivel adecuado de reservas internacionales ha sido una cuestión central de la política económica desde mediados del siglo XX. Tras la posguerra, con controles de capital y tipos de cambio fijos, se medía a menudo en meses de importaciones. Con la liberalización financiera y la mayor exposición a choques externos, esas métricas resultaron insuficientes y el análisis incorporó la relación entre reservas, deuda de corto plazo, agregados monetarios y vulnerabilidades fiscales y financieras.
Más allá de medidas puntuales, las reservas cumplen dos funciones distintas: actúan como autoseguro macroeconómico frente a shocks y sirven como herramienta operativa cotidiana de la política monetaria y cambiaria. Esa distinción permite ordenar criterios relevantes, evaluar la situación argentina —caracterizada por un nivel de reservas excepcionalmente bajo— y analizar formas de reconstrucción compatibles con la estabilidad de precios.
1. Reservas como autoseguro macroeconómico
En su función de seguro, las reservas permiten absorber shocks fiscales, financieros y reales. La demanda precautoria depende de factores estructurales del país.
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La posición fiscal es clave: países con déficits persistentes requieren reservas mayores porque dependen de financiamiento externo que puede interrumpirse bruscamente, mientras que quienes tienen superávit pueden operar con colchones más modestos.
El acceso a los mercados internacionales de crédito también condiciona la necesidad precautoria. Cuando ese acceso es amplio y estable, las reservas funcionan como complemento; cuando se restringe, se convierten en la principal fuente de liquidez inmediata. La presencia de prestamistas de última instancia supranacionales, como en el área del euro, reduce la necesidad de reservas propias.
Las líneas contingentes de organismos multilaterales, como el FMI, actúan como sustitutos parciales: su disponibilidad disminuye la demanda de reservas, pero su uso intensivo puede obligar a reconstruir activos internacionales para recuperar autonomía financiera.
La estructura productiva importa: economías dependientes de exportaciones primarias enfrentan variaciones más fuertes en sus términos de intercambio y requieren mayores colchones. Lo mismo ocurre con países que cuentan con mercados financieros poco profundos o están expuestos a políticas de vecinos grandes que generan efectos difíciles de prever.
Finalmente, el grado de apertura comercial influye en la capacidad del tipo de cambio real para absorber shocks. Las economías muy abiertas ajustan más rápido y suelen necesitar menos reservas; en economías cerradas, donde el ajuste real es más lento y costoso, las reservas cumplen un papel estabilizador esencial.
2. Reservas como herramienta operativa de política monetaria y cambiaria
Además del seguro, las reservas cumplen funciones operativas: permiten sostener regímenes cambiarios, intervenir para estabilizar el tipo de cambio y actuar como respaldo en situaciones de tensión financiera.
El régimen cambiario es determinante: bajo flotación limpia la demanda de reservas tiende a ser baja; en flotaciones administradas o cuando la autoridad busca suavizar variaciones, se requieren niveles mayores.
La apertura de la cuenta de capital incrementa las necesidades operativas, especialmente durante procesos de normalización o liberalización, cuando los flujos pueden ser grandes y volátiles.
En economías con un alto grado de bimonetariedad —donde una proporción significativa de depósitos y contratos está denominada en dólares— las reservas respaldan encajes en moneda extranjera y permiten ejercer la función de prestamista de última instancia, elevando sustantivamente los requerimientos de reservas.
3. El caso argentino: reservas críticamente bajas en ambas dimensiones
Aplicados estos criterios a Argentina, el diagnóstico es de fragilidad pronunciada. Las reservas netas y las brutas líquidas están por debajo de umbrales mínimos en múltiples métricas internacionales: no cubren deuda de corto plazo, no respaldan suficientemente la base monetaria y no permiten una transición ordenada hacia un régimen cambiario más normalizado.
Una restricción estructural adicional es que el sector privado argentino es acreedor neto del resto del mundo, por lo que la acumulación de reservas depende en gran medida del sector público. Si el Estado absorbe ahorro privado mediante déficit, controles cambiarios o represión financiera, el Banco Central queda limitado para recomponer reservas.
Si el sector público reduce su absorción del ahorro privado o genera superávit fiscal, el banco central puede comprar divisas sin expandir la base monetaria, lo que facilita la acumulación de reservas sin presiones inflacionarias.
La combinación de falta de seguro macroeconómico y márgenes operativos reducidos explica la recurrencia de episodios de volatilidad cambiaria y crisis de balanza de pagos en la historia reciente del país.
4. Tres vías para acumular reservas sin generar inflación
En la práctica, la cuestión central en la Argentina es cómo recomponer reservas sin agravar la inflación ni debilitar la sostenibilidad fiscal. Existen tres mecanismos conceptualmente distintos:
A. El ahorro del sector público: la vía genuina y sostenible
La acumulación más sólida proviene del ahorro público. Si el sector público reduce su absorción del ahorro privado o genera superávit fiscal, el Banco Central puede comprar divisas sin expandir la base monetaria. Este mecanismo simultáneamente mejora la solvencia del Estado y la liquidez del banco central y ha sido la base de muchas estabilizaciones exitosas.
B. El endeudamiento: liquidez inmediata con calidad variable
Una vía alternativa es recurrir al endeudamiento —externo, interno, multilateral o bilateral— para adquirir divisas y aumentar reservas rápidamente sin efectos inflacionarios inmediatos. Su sostenibilidad depende de la composición del pasivo que financia las reservas: el plazo, la moneda y la estabilidad de los flujos son esenciales.
Reservas financiadas con deuda de corto plazo o en moneda extranjera implican mayor vulnerabilidad frente a reversiones de flujos, mientras que deuda de largo plazo y en moneda local reduce riesgos. Flujos especulativos (“hot money”) son más volátiles que inversión directa, que suele ser más estable y a la vez contribuye a la capacidad exportadora futura.
Experiencias regionales ilustran esto: Perú acumuló reservas en los años noventa con una combinación de flujos estables, privatizaciones y financiamiento multilateral; Uruguay, con bimonetariedad, construyó un colchón mediante endeudamiento de mayor madurez y gestión prudente de pasivos.
C. Conversión de activos públicos ilíquidos en reservas líquidas
Una tercera opción es transformar activos públicos ilíquidos —participaciones, inmuebles, concesiones o regalías futuras— en activos internacionales líquidos. Esta operación no genera inflación y mejora la liquidez del banco central, aunque reduce el patrimonio estatal. Puede ser útil para obtener liquidez rápida en fases de transición o para crear un mínimo de reservas que ayude a estabilizar expectativas.
Conclusión
No existe una regla única para determinar el nivel adecuado de reservas; la decisión depende de la interacción entre vulnerabilidades estructurales y necesidades operativas. En el caso argentino, ambas dimensiones indican que las reservas son insuficientes para estabilizar la economía y proteger frente a futuros shocks.
La reconstrucción requiere distinguir entre soluciones transitorias y cambios sostenibles. El endeudamiento y la venta de activos pueden aportar liquidez inicial, pero solo un esfuerzo persistente de ahorro público permite acumular reservas de manera duradera, fortaleciendo a la vez la solvencia del Estado y la posición del Banco Central.
En síntesis, las reservas internacionales reflejan la salud financiera del sector público: cuando el Estado ahorra, las reservas aumentan; cuando absorbe ahorro privado o se financia de manera ineficiente, las reservas se erosionan. La estabilidad futura de Argentina dependerá de la trayectoria fiscal y de la política que finalmente se adopte.
López Murphy es profesor de Economía y ex ministro de Economía y Defensa y ex diputado nacional, y Dell’Aquila Smith es licenciada en Relaciones Internacionales.
